【读书笔记】《价值》 作者：张磊 （高瓴资本）
发布时间：2020-09-08
文：有狐投研
内容简介
价值的底色
* 从事投资工作多年以后，我逐渐意识到滑雪和投资竟有许多相似之处，都需要时刻把握平衡，既要盯着脚下，又要看到远方，在一张一弛间把握节奏，并凭借某种趋势求得加速度，而最关键的是都要保持内心的从容。
* 当几乎读完所有我感兴趣的“文艺”书后，有一些学术书籍引起了我的注意：一方面，这些逻辑性极强的书提供了严谨的问题分析框架；另一方面，这些分析的背后还有许多关于人类正义感和社会道德判断的内容，令人深思。伴随着阅读的深入，我不断意识到，原来深入思考、逻辑推理和缜密决策是这样有趣的事情。
* 时至今日，我依然享受阅读的乐趣，家里的书架上全是好书，对一些重要读本反复阅读，仍能常读常新。
* 凡是能被火烧掉的东西都不重要，比如金钱、房子或者其他物质财富，而无法烧掉的东西才重要，总结起来有三样，那就是一个人的知识、能力和价值观，这也是深藏于内心并真正属于自己的“三把火”。
* 上大学前，为了体验生活，我还跑到一个建筑工地干过一个月的砖瓦工。砌砖时，有人在一楼扔砖，我在二楼徒手接砖，练就了一手“硬本领”。干完活最大的体会就是，劳动是幸福的，因为干完活吃什么食物都很香。这些儿时的想法在今天仍然没有改变，我始终希望去感同身受地了解他人的生活、处境，理解不一样的人生际遇，认识这个丰富而变化着的世界。在今天的投资实践中，我仍然受惠于这些难得的成长经历，因为价值投资不是数学或推理，不能纸上谈兵，必须像社会学的田野调查一样，理解真实的生产生活场景，才能真正掌握什么样的产品是消费者所需要的、什么样的服务真正有意义。
* 一直以来，我们非常关注三、四线城市的投资机会，并且在做研究时，仍然花大量时间去市场一线观察普通百姓的生活，思考各种场景下消费者的真实心理诉求，从而形成投资决策。
* 每次危机出现，都为我们提供了一次难得的压力测试和投资复盘的机会，而最终是价值观决定了你将如何应对和自处。
价值投资启蒙
* 求职可能不仅仅是为了找到工作，更是为了找到真正的自我。
* 在此后的30多年里，史文森一手将耶鲁捐赠基金打造成一个“常青基金帝国”，从他上任之初的13亿美元，增长到2019年6月的303亿美元，增长了22倍多，过去10年的年化收益率为11.1%，过去20年的年化收益率为11.4%，是世界上长期业绩最好的机构投资者之一，获得了基金管理界和华尔街的高度关注。
* 在我看来，史文森最重要的贡献不仅仅在于将创新的耶鲁投资模式与各大机构投资者分享，更在于他培养了无数秉承价值投资信念的投资人。他真正履行了高等教育的崇高使命——帮助他人成就更好的自己。
* 史文森习惯了以俭为德的生活，只想做一个有良知的人，而非服务于赚钱。在他看来，投资的目标是盈利还是实现某种社会理想，其间的平衡必须把握，耶鲁大学只会把钱交给有极高道德标准，同时遵守投资人的职业操守，把受托义务置于首位的人。他给耶鲁大学带来的不仅仅是物质财富，更是一种崇高的精神气质。
价值投资初试炼
* 创办投资机构的第一件事是给公司起名字。我们先想到了中文名“高瓴”，取自“高屋建瓴”，意指对事物全面、透彻和长远的了解。为了拓展海外业务，又起了一个英文名叫“Hillhouse”，字义与中文名暗合，灵感则来自耶鲁大学一条叫作“Hillhouse Avenue”的街道，这是我在耶鲁大学学习投资时，时常走过、时常在其上思考的一条路。
* 投资人一旦懒惰，一旦失去追求真理的精神和理解事物的能力，就可能失去了某种正向生长的本能。那些赚快钱的人会发现路越走越窄。我们也有一些挣快钱的机会，但我们敢于说“不”，敢于不挣不属于我们的钱。
* 这次对QQ的调研和对腾讯产品理念的反复思考，打消了我们之前所有的顾虑。事后复盘时，我们更加坚定了一直坚持的信念：一个商业机会，不应看它过去的收入、利润，也不能简单看它今天或明天的收入、利润，这些纸面数字很重要，但并不代表全部。真正值得关注的核心是，它解决了什么问题，有没有给社会、消费者提升效率、创造价值。只要是为社会疯狂创造价值的企业，它的收入、利润早晚会兑现，社会最终会给予它长远的奖励。
* 注重超长期研究能力的组织完全不同于官僚化组织，也不同于典型的商业化机构，而是像一所学校、一所研究院。分析员不会因为短期内找不到好的投资机会而面临业绩考核的压力，他们的核心工作就是研究，把自己变成一名研究人员，先于市场发现好的机会，而不用四处求神拜佛。
* 其实，在广义的价值投资范畴中，一级市场的风险投资、股权投资和二级市场的股票投资，没有实质差异。正所谓“一种基因，多种表达”，在什么市场通过什么形式投资都只是表达形式，价值投资的核心还是商业洞察力，即对人、生意、环境和组织的深刻理解。如果研究理解的结果可以通过二级市场实现，就买入股票长期持有；如果没有这样的上市公司，就寻找私人市场；如果没有私人市场，甚至可以寻找创业团队进行孵化。
* 要坚持做提供解决方案的资本（Solution Capital），参与到企业的长期发展过程中。我们未必能帮助创业者走得最快，但我们希望能够与创业者一起走得更远。
价值投资方法与哲学
* 研究深是指做的研究必须基础和根本。第一，我们非常喜欢和创业者打交道，而且是在他们经历剧烈变化的那段时间打交道，这样我们就有机会参与到伟大企业的成长过程中。第二，我们非常喜欢研究全球的商业进化史，通过在世界各地寻找先进的商业轨迹，对全球不同地区、不同产业生态的“物种演化”收集加工。
* 就像爱因斯坦在物理世界中，用简洁的公式描述世界的本质一样，我们希望能够遵从第一性原理，在商业世界中找到某种简单的公式，尽管商业世界难以像物理世界那样抽象或简化，但投资研究就是这样一种挖掘关键痕迹的过程。更重要的是，简化到公式绝非商业研究的终点，真正的终点应该是探究这个公式的产生背景，挖掘更重要的参数，发现更深层次的运行机制，寻找不同事情之间究竟是并列的加法关系，还是翻倍的乘法关系，或者是改变量级的指数关系。
* 某种程度上说，研究深和研究透是一种平衡，前者强调因果逻辑的深度，后者强调穷尽各种维度的可能；前者关注收益，后者考察风险，兼具东西方两种思维模式，把西方推崇的形式逻辑和实证精神与东方推崇的归纳演绎和折中调和共同应用于商业分析。在任何时候，对商业世界的研究都是艰难的，它是一个不折不扣的生态系统，很难将其他参数或属性隔离，或者说系统本身就有很强的代偿性，但投资人依然可以选择一些方法，尽可能地控制关键变量，抽丝剥茧地去探究原理。更多地研究是为了更少地决策，更久地研究是为了更准地决策，只有在更少、更重要的变量分析上持续做到最好，才是提高投资确定性的最朴素的方法。这种“逻辑上的升维”和“决策上的降维”是很好的投资路径。
* 在投资决策面前，许多投资机会的时间窗口是稍纵即逝的，最重要的是对关键时点和关键变化的把握。只有长期、动态地跟踪变化，投资人才能够对变化产生超出一般意义的理解，从而拥有与市场不同的观点，而且是基于非常长期的视角的不同观点。
* 什么是关键时点？就是在大家都看不懂的时候，少数创业者能够在这个时点敏锐察觉产业的变化，为消费者和整个价值链输入新的模式和价值。什么是关键变化呢？就是环境的结构性变化，包括产业的生态位置调整、基础设施完善、需求的升级或转移等。许多人说，一个好的生意是建立在稀缺资源之上的，但其实变化和创新可以使原本稀缺的东西不再稀缺，并且这种打破稀缺的状态有且只有一个时间窗口，我称之为“机会窗口”，这是企业的快速成长期，甚至是爆发期。而在这个机会窗口之前，还有一个窗口叫“傻瓜窗口”，就是在一段时间里，投资人都觉得你的商业模式非常不靠谱、非常傻。在许多人看不起、看不懂、觉得不靠谱的这段时间里，企业将有机会积累用户、试错产品，并且创造出一定的商业壁垒，接下来就是拐点和陡变。
* 高瓴投资蓝月亮，正是基于长期研究所带来的对趋势变化的把握。2008年以后，中国出现了消费升级这个大趋势，当时很多基础消费品品类都被跨国公司占领。其中，宝洁、联合利华占领了家用洗衣粉市场，但它们满足于洗衣粉市场的超大份额，一方面不再将开创性的新品研发作为公司的核心工作，研发投入占比持续降低，而是将研发的重点转移到了改进现有产品上面，不再作为游戏规则的改变者开发新品，因此忽略了消费升级的机会；另一方面对中国的中产阶级以及高端消费市场的规格产生了错判，没有去关注高端洗衣液品类。但我们长期研究的结果是，中国消费者迫切需要创新性的高端细分市场，于是我们鼓励以洗手液为主营产品的蓝月亮抓住这个机遇。在我们投资后的头两年，为完成转型，蓝月亮由一家赚钱的洗手液公司变成了策略性亏损的洗衣液公司，但到了2014年，蓝月亮的销售额开始大幅增长，在洗衣液行业的销售额比宝洁、联合利华销售额之和还要多。可以说，蓝月亮是新兴市场中本土品牌战胜跨国公司品牌的经典案例。值得一提的是，蓝月亮洗衣液的价格相对其他跨国公司品牌还能保持溢价，这也是非常罕见的。
* 电商连接商品和消费者的关键要素之一就是高效的物流体系，让商品“更快地飞过来”。因此，对于京东来说，物流体系端就是重资产，如果不“烧”足够的钱把物流和供应链系统打造出来，是创造不出核心竞争力的。
* 我们的分析员在内部讨论时，总能提出别人没有想过、没有研究过的新观点，正是这样的新观点为我们提供了验证或者发现机会的视角。独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑，坚信自己的判断，敢于投重注、下重仓。这种研究精神和思维模式，会形成一种正向循环，让投资人的每一次投资决策都扎实有力，并不断获得新的投资机会。
* 投资人不应以找到数据呈现的规律作为终点，而是要把数据反映的规律作为研究分析的起点，拷问自己对数据背后真相的理解，始终享受在对细节的抽丝剥茧中发现真理的乐趣。
* 对时间的理解，第一个角度在于正确理解时间的跨度。研究人类史，要用上万年的尺度；研究文明史，至少要看上下五千年；研究商业史，至少要看上百年；研究一个行业一家公司，起码要看几十年。研究不同的公司，要看不同的时间跨度。要根据事物的本质，去窥测更久远的历史和未来，找到属于它的时间范畴。
* 当别人都限于对季报、年报的猜想时，你比别人看得更长远，这就决定了你和他人的不同。寓沉雄于静穆，藏锋芒于深思。
* 每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是“资产”，时间越久对生意越不利的，则是“费用”。许多秘密藏在时间里，时间会孕育一切。
* 时间创造复利的价值并不意味着一定要长期持有，长期持有是有前提的，即好的企业能够随着时间不断创造新的价值。
* 投资中最贵的不是钱，而是时间。做投资非常重要的是时间管理，把时间投入到怎样的问题上和怎样的人身上，是决定投资能否成功的基础性因素。要研究大的问题，追求大问题的模糊正确远比追求小问题的完美精确要重要得多。
* 如果在投资企业5年、10年之后尚不退出，看起来似乎是“长期投资”，但如果不去复盘和迭代，“长期投资”就成了思维和行动懒惰的借口，就变得毫无意义。通过不断复盘，不断检验时间带来的结果，投资人才能在高速动态变化中，实时地判断这家公司或者创业者还是不是时间的朋友。
* 所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等，都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。
* 字节跳动的内核就是强大的产品迭代能力，而驱动这一能力的则是强大的组织和人才管理机制，它鼓励创新、不设边界，促进分布式决策和坦诚沟通，把组织的交易成本降到极低，使公司的核心价值观和创新能力结合得很好。
* 克里斯坦森在《创新者的窘境》中将创新定义为两类：维持性创新和破坏性创新。维持性创新是不断完善和改进现有产品，通过精耕细作满足更挑剔的需求，就像许多大公司已经把创新变成了一项“常规的、可预测的程序”，而一些偶然的、非常规的主意却无法融入企业的创新流程中。破坏性创新则是追求最根本的改变，从底层出发改变现有技术发展路径和思维方式，创造出区别于现有主流市场的全新产品或服务，这种创新可能会对原有的护城河产生降维打击。
* 对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。
* 任何生意都需要一套完整的生态系统和基础设施，但如果某个时点、某个地域基础设施不完整，反而孕育着很大的机会。一旦基础设施建立完善，这个生意将获得爆发式的增长。
* 到20世纪六七十年代以后，便宜的公司已经很少了。查理·芒格告诉沃伦·巴菲特，显而易见的便宜公司已经消失了，一旦突破了格雷厄姆式的便宜标准，就可以考虑更多更优质的企业。而且，随着资金管理规模的扩大，仅寻找便宜公司的投资策略显然不再好用。因此，这个时期的巴菲特逐步受到菲利普·费雪（Philip Fisher）和查理·芒格的影响，从一个“捡烟蒂”式价值投资者转变为寻找护城河的价值投资者。
*“守正”和“用奇”必须结合在一起，才能发挥最大的效用。做人做事讲究“正”，才能经得起各种各样的诱惑。思考决策讲究“奇”，才能找到属于你的空间。“守正”给“用奇”以准绳，“用奇”给“守正”以反馈。
* 很多时候，投资成功与否都归结于所选“那一瓢”的价值几何，能否在“那一瓢”上做得更大、更深、更结实。真正的好公司是极少的，真正有格局观的创业者、企业家也是极少的，不如集中长期持有最好的公司，帮助创业者把最好的能力发挥出来。
价值投资者的自我修养
* 就像许多人“懂得很多道理但依然过不好一生”一样，投资当中也有许多道理被反复提及，但许多人在应用时仍然不解其意。
* 价值投资者应该坚持第一性原理，从本质上理解投资，理解价值投资。第一性原理由亚里士多德提出，他强调：“任何一个系统都有自己的第一性原理，它是一个根基性的命题或假设。它不能被缺省，也不能被违反。”简单来说，在一个逻辑系统中，某些陈述可能由其他条件推导出来，而第一性原理就是不能从任何其他原理中推导出来的原理，是决定事物的最本质的不变法则，是天然的公理、思考的出发点、许多道理存在的前提。
* 价值投资不必依靠天才，只需依靠正确的思维模式，并控制自己的情绪。
* 在我看来，投资系统的第一性原理不是投资策略、方法或者理论，而是在变化的环境中，识别生意的本质属性，把好的资本、好的资源配置给最有能力的企业，帮助社会创造长期的价值。资本市场必须脱虚入实，将资本聚焦于最有能力、最需要帮助的企业。具体到价值投资层面，其出发点就是基于对基本面的理解，寻找价值被低估的公司并长期持有，从企业持续创造的价值中获得投资回报。
* 某种程度上，好的投资人应该去找真正正确的“非共识”。我们认为，往往是与众不同的视角，少数的、独立的决策，特别是真正正确的非共识，才有可能带来超越市场的回报，而且市场给你的回报将是呈指数级的。
* 许多投资方法是与当时的环境、所处的发展阶段、所处的市场环境相匹配的，它的理论化、抽象化也有理解和使用的前提。学习一套理念，看重的是从假设到验证再到结论的推导过程，因此不能也不应该套用任何现成的理念和方法。
* 长期持有只是结果，而不是目的。长期持有只是价值投资的某种外在表现形式，有些价值的实现需要时间的积累，有些价值的实现只需要环境的重大变化，所以不能说长期持有就是价值投资，非长期持有就不是价值投资。其次，购买低估值的股票并不是价值投资回报的持续来源，企业持续创造价值才是。
与伟大格局者同行
* 同理心（Empathy）不等同于同情心（Sympathy）。同情心通常是对他人困难境遇的一种怜悯，而同理心则是真正站在对方的处境，来感受和判断。同理心是一种发自内心的尊重和关爱。
* 任何时候，都不要让处境、金钱、教育背景以及其他东西成为你的负担，让你与现实和他人产生隔阂。同理心会带给你一种宽容的力量，对他人和自己的宽容，免于过度气馁或者对他人苛责，这会让你更好地成就自己。
* 创业活动本身最大的风险其实就是保持不变、不敢去冒险，如果创业者不去冒险的话，投资人就在冒最大的风险。
持续创造价值的卓业组织
* 坚持追求真理往往能够鼓励每一名员工主动思考，用第一性原理去想事情的本质，以及应该怎样开展工作、有没有更有效率的方式。同时，追求真理而不是别的目标，可以很大程度上避免公司政治、内部关系这些干扰项，使得员工可以保持开放的心态，提出更多的建议，进行更多的反思，营造一个更少内部博弈、更多团队协作的氛围。
* 一种好的创业企业文化，不仅仅强调员工个体和团队的积极向上，关键还在于建立一套透明的规则，提倡基于同样的价值观、同一套话语体系的坦诚沟通和交流，建立最直接、最高效的反馈机制，保持信息通畅。“有话直说”，不要因为委婉的表达而浪费大家的时间。委婉的害处是你以为我懂了，我也以为你懂了，但实际双方没有真正理解对方表达的要点。每个人都可以用自己擅长的方式来表达，效果会更好。最让人担心的是由于语言体系或者表达方式的差异，同事之间产生误解甚至积怨，或者是表达时像说寓言故事一样，让大家去猜去想。透明的沟通文化和高效的反馈机制，是节省大家时间、提高效率的最佳选择。
产业变革中的价值投资
* 高瓴希望运用哑铃理论，实现创新转型和发展的化学反应：在哑铃的一端，助力生命科学、信息与计算科学等原发创新，搭建基础硬件、基础算力和开放生态；在哑铃的另一端，重仓中国制造，帮助传统企业运用科技赋能、精益管理等方式，实现业务增量，重构商业系统。
* 对于传统产业升级的理解，我们的基础观点在于它是一个长期、系统的过程，不可能一蹴而就，应当有长期资本和科技赋能的双重助力。为此，我们提出的解决方案是“传统行业+‘ABC’”，“ABC”指人工智能（AI）、大数据（Big Data）、云计算（Cloud），这比“互联网加传统行业”更丰富。传统产业和企业的痛点的出现，与其说是由于缺乏技术，不如说是由于缺乏客户价值挖掘、价值链重构、服务体验提升等诸多方面。只有真正在传统行业里摸爬滚打过，有长期深厚的行业洞察、知识积累、经验沉淀，才能做好数字化升级，提供创新的解决方案。正因如此，传统产业的调整和升级将随着“ABC”的发展演进为一场以行业为“底数”，科技为“指数”的“幂次方”革命。
* 数码立式插座是公牛的一款代表产品，高瓴的精益管理团队与公牛研发团队一起，通过对这款产品研发环节的精益改善，最终整合减少了16个零件，每个插座的成本降低7元多，并带动了生产端效率的提高。
* 在实践精益管理的道路上，最重要的事情就是认识价值。客户是价值的定义者，以合适的价格、合适的品质满足合适的客户需求，这时价值才能够充分表达；厂商是价值的生产者，如何满足定义者的要求，这考验了生产者的认知能力和组织生产水平。忘掉股东和高管们在意的财务情况，避免工程师和设计者的无效炫技，打破供应商和雇员们的墨守成规，剩下的可能就是客户能够获取的真实价值。这构成了我们对“精益管理重构运营效率”的核心主张。
* 我们对科技企业的认知是，世界上本没有科技企业和传统企业的分野，优秀的企业总会及时、有效地使用一切先进生产要素来提高运营效率，从而实现可持续增长。也正因如此，未来所有优秀的企业都将是科技企业。
价值投资的实践探索
* 我们做过估算，百丽国际的直营门店每天进店约600万人次，按照互联网行业的概念，即有600万日活跃用户数量（DAU）(46)，如此折算，它可以算是中国前五大电商之一。现在线上流量获取成本越来越高，流量入口正从线上向线下转移，百丽国际的2万家直营店，特别是8万多名一线零售员工的线下流量入口显得尤为可贵，这些是直接面向消费者的触点，是百丽国际最好的UI/UE。
* 我们也逐步认识到，数字化不是一场狂飙突进的运动，不应该妄想毕其功于一役、一次性解决所有问题。在我们用531亿港元的估值战略收购百丽国际之前，我们也曾憧憬，要为企业加互联网、加人工智能、加精益制造……恨不得一股脑地把我们的十八般武艺都嫁接给企业。后来我们意识到，企业数字化战略欲速则不达，要根据企业特点，抓住当下重点，局部突破，小步快跑，不断地打小胜仗，不断累积企业从上到下的信心，最终才能积跬步至千里，积小胜为大胜。
* 对于中国而言，制造业不仅仅是立国之本，也是国家竞争力的重要评估基准。在我看来，真正的“重仓中国”，就是要帮助中国制造业更好更快地实现转型升级，真正地在产业中提升数字化、科技化、信息化水平，帮助中国制造业占据价值链的最高端。
永远追求丰富而有益的人生
* 在投资中，最宝贵的资源是时间；在投资机构中，最宝贵的资源是人才。市场上通常把投资人简单分为三种类型：资源型、社交型、研究型，而高瓴更重视的是最后一种，有研究特质的人。这一人才标准，不仅限于选拔投资经理，还是对高瓴所有岗位的一个基本要求。
* 对于有潜质、价值观一致的员工，我们奉行长期主义，不着急，慢慢来，给予其充足的成长时间。
* 在新的消费品牌领域，要做出前瞻性的洞察，仅仅具有理工科思维、商业思维是不够的，必须要有一定的文科生思维，甚至是艺术方面和心理学方面的思维。拥有多元的思维模型，才能敏锐把握最新的文化形态，精准描绘新一代用户画像，知道他们热衷什么、喜欢怎样表达、关心哪些事、会被怎样的内容吸引，也才能够理解不同的生意形态到底能在什么样的环境下胜出。
* 中国的创新如果只靠商业模式的创新，总有一天会走到头。再往后，国家竞争力的提升就需要把基础科学打得更扎实。所以，无论是倡议设立未来科学大奖，还是支持西湖大学，本质上都是要帮助科学家做一些长远来看有意义的事。
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